ارزش‌گذاری شرکت‌ها، استارت‌آپ‌ها، ایده‌ها و طرح‌ها

Valuation

——————————————————————————————————————————————————-

جهت هماهنگی جلسه در خصوص انجام پروژه‌های ارزش‌گذاری و استعلام قیمت، می‌توانید از طریق شماره‌های ثابت شرکت با کارشناسان ما صحبت بفرمائید و یا در واتساپ/تلگرام پیام دهید.

——————————————————————————————————————————————————-

روش جریانات نقدی تنزیل شده (DCF) در ارزشگذاری استارت‌آپ‌ها

در ابتدا باید در نظر داشت که روش جریانات نقدی تنزیل شده که می‌توان آن را روش ارزش فعلی جریانات نقدی خالص طرح نیز نامید، صرفاً ارزش شرکت را تا پایان دوره پیش‌بینی شده نشان می‌دهد. به بیان دیگر، چنانچه جدول جریانات نقدی برای آینده یک شرکت صرفاً برای پنج (n) سال ترسیم شده باشد، در این صورت، DCF صرفاً ارزش فعالیت‌های شرکت در طول همان پنج (n) سال را مشخص می‌کند که بخش اول از کل ارزش شرکت است. بنابراین، باید ارزش تمام فعالیت‌هایی که شرکت بعد از دوره پنج (n) ساله (تا بینهایت) نیز انجام خواهد داد محاسبه شود و با بخش اول جمع شود. به بخش دوم ارزش شرکت که ارزش شرکت از سال ششم (n+1) به بعد را نشان می‌دهد، ارزش نهائی یا ترمینال ولیو (Terminal Value) گفته می‌شود. یا به بیان دیگر، ارزش باقی‌مانده کسب‌وکار، پس از پایان افق پیش‌بینی شده.

باید در نظر داشت که پس از محاسبه Terminal Value، باید عدد حاصل شده را به زمان حال تنزیل کرد و ارزش فعلی آن را به بخش دوم اضافه نمود. در واقع، بخش دوم در محاسبه ارزش یک شرکت در روش DCF، ارزش فعلی ترمینال ولیو است.

—————————————————————————————————————————————–

ارزش نهایی یا ترمینال ولیو / Terminal Value

برای محاسبه Terminal Value، دو روش وجود دارد. روش اول مدل رشد پایدار (Perpetuity Growth Model) یا مدل رشد گوردون (Gordon Growth Model) نام دارد و روش دوم، روش ضریب خروج (Exit Multiple Method) نام دارد.

روش اول در محاسبه Terminal Value

در روش مدل رشد پایدار یا مدل رشد گوردون، از فرمول زیر استفاده میکنیم:

Terminal Value = FCF n * (1+g) / (r-g)

که در آن:

FCFn : جریان نقدی خالص در سال آخر دوره پیش‌بینی شده

g : نرخ رشد پایدار شرکت برای سال‌های پس از دوره پیش‌بینی شده

r : نرخ تنزیل است که نام دیگر آن هزینه تامین سرمایه است. البته چنانچه تمام منابع مالی مورد نیاز از محل آورده سهامداران تامین شود و از ابزارهای بدهی مثل وام استفاده نگردد، آنگاه می‌توان به نرخ تنزیل، حداقل نرخ بازدهی مورد انتظار سرمایه‌گذار یا MARR هم گفت.

فراموش نشود که مقدار عددی حاصل باید به زمان حال تنزیل شود.

روش دوم در محاسبه Terminal Value

در روش ضریب خروج، فرمول زیر مورد استفاده قرار میگیرد:

Terminal Value = EBITDA n  × Exit Multiple

EBITDA n : سود عملیاتی (سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک دارائی‌های مشهود و نامشهود) در سال n ام است.

Exit Multiple : ضریبی است که از معاملات واقعی شرکت‌های مشابه در بازار اخذ می‌شود و معتبرترین منابعی که از آنها در این زمینه استفاده میشود، PitchBook، CB Insights، Preqin و McKinsey & Company هستند.

فراموش نشود که مقدار عددی حاصل باید به زمان حال تنزیل شود.

نکته مهم در ارزشگذاری استارت‌آپ‌ها، این است که هیچ اهمیتی ندارد که تاکنون چقدر برای آن هزینه شده است. مهم این است که شرکت در سال‌های آتی چقدر توان سودآوری خواهد داشت. در واقع، در روش DCF، ارزش فعلی خالص جریانات نقدی پیش‌بینی شده سال‌های آتی شرکت محاسبه می‌شود و هزینه‌های انجام شده در آن جایگاهی ندارد.

در این خصوص، توجه به دو نکته ضروری است. نکته اول اینکه عدم دخالت هزینه‌های انجام شده، به معنای عدم ارائه آن‌ها در گزارش نیست و حتماً در قالب یک سرفصل مجزاء، لیست هزینه‌های انجام شده تا لحظه تدوین گزارش ارائه خواهد شد. اما نه برای استفاده در محاسبات ارزش شرکت، بلکه صرفاً به جهت گزارش کارهای انجام شده و اعتباربخشی به پیش‌بینی‌های انجام شده در سال‌های آتی. جهت شفاف‌تر شدن نکته دوم در خصوص عدم تاثیرگذاری هزینه‌های انجام شده در محاسبات ارزش شرکت، به مثال زیر توجه نمائید.

فرض کنید که یک هتل بسیار لوکس در یک منطقه خشک و بی‌آب و علف و صعب‌العبور با هزینه یکصد میلیون دلار ساخته شده است. مکان جغرافیایی این هتل، به‌گونه‌ای است که به احتمال زیاد، نه کسی به اقامت در این منطقه تمایلی خواهد داشت و نه بر اساس نیاز و اجبار، گذر کسی به این منطقه خواهد افتاد. بنابراین، احتمال کسب درآمد کافی در سال‌های آتی برای این هتل بسیار پائین به نظر میرسد. حالا شما برای تملک این هتل، چقدر حاضرید بپردازید؟

—————————————————————————————————————————————–

نرخ تنزیل یا هزینه سرمایه / Discount Rate  یا Discounting Rate یا Cost of Capital

جهت محاسبه نرخ تنزیل (هزینه سرمایه) می‌توان از فرمول زیر استفاده نمود:

WACC = [(E / (D + E)) × Re] + [(D / (D + E)) × Rd × (۱ – T)]

که در آن:

WACC : میانگین وزنی هزینه تامین سرمایه

Weighted Average Cost of Capital

E : مقدار آورده سهامدار

D : مقدار وام اخذ شده یا اوراق منتشر شده

Re : نرخ بازدهی مورد انتظار سهامدار یا همان MARR که در واقع هزینه تامین سرمایه از محل آورده سهامدار را نشان میدهد

Rd : نرخ بهره وام اخذ شده یا اوراق منتشر شده

T : نرخ مالیات عملکرد یا Corporate Tax Rate

در واقع، از آنجائیکه پرداخت بهره وام یا بهره اوراق، منجر به ایجاد هزینه بهره در صورت سود و زیان و کاهش سود ناخالص میشود، لذا مالیات کاهش می‌یابد که به این خاصیت بهره، ویژگی سپر مالیاتی بودن وام گفته می‌شود. از همین‌رو و با هدف به رسمیت شناختن اثر مثبت وام در کاهش مالیات، ضریب (۱-T) در جمله مربوط به وام ضرب می‌شود تا این بخش از هزینه سرمایه کل تعدیل شود. به بیان ساده‌تر، نگاه این است که درست است که نرخ بهره وام مستقیماً موجب افزایش هزینه سرمایه شرکت می‌شود، اما در محاسبه مالیات شرکت، به صورت غیرمستقیم اثر مثبت برای شرکت دارد و این اثر مثبت نیز در محاسبه هزینه سرمایه کل شرکت باید در نظر گرفته شود. البته باید در نظر داشت که در پروژه‌ها، با هدف برآورد نرخ تنزیل محتاطانه‌تر، نرخ مالیات، صرفا در محاسبه هزینه سرمایه معادل صفر در نظر گرفته می‌شود ولی در محاسبه مالیات لحاظ می‌شود.

در نظر داشته باشید، چنانچه در فرآیند تامین مالی، صرفاً از آورده سرمایه‌گذار استفاده شود و سهم وام یا اوراق صفر باشد، آنگاه معادله بالا، به صورت زیر خلاصه خواهد شد:

WACC = Re

و همانطور که پیشتر نیز بیان شد، Re نرخ بازدهی مورد انتظار سهامدار یا همان MARR است که در واقع هزینه تامین سرمایه از محل آورده سهامدار یا سطح بازدهی مورد انتظار او را نشان میدهد.

جهت محاسبه MARR یا همان Re نیز می‌توان از روش Capital Asset Pricing Model (CAPM) استفاده کرد که فرمول آن به شرح زیر است:

Re = Rf + β × (Rm – Rf)

که در آن:

Rf : نرخ سود بدون ریسک که بر مبنای نرخ بهره اوراق قرضه دولتی یکساله کشوری تعیین می‌شود که درآمدهای شرکت با واحد پولی آن کشور محقق می‌شود. مثلا اگر درآمد ریالی است، نرخ بهره اوراق قرضه دولتی کشور ایران و اگر درآمدها دلاری است، نرخ بهره اوراق قرضه دولتی کشور آمریکا مبنا قرار می‌گیرد. در صورتی که بخشی از درآمد ریالی و بخشی نیز دلاری است، باید میانگین وزنی نرخ بهره‌ها را در نظر گرفت.

Rm : نرخ بازدهی متوسط بازار، که معمولاً نرخ بازدهی شاخص اصلی بورس کشور میزبان در نظر گرفته می‌شود. در طرح‌های بین‌المللی، متوسط نرخ بازدهی شاخص‌های اصلی بورس کشورهای مرتبط با طرح در نظر گرفته می‌شود.

β : بتای سرمایه‌گذاری در این پروژه / شرکت. بتا عددی است کوچکتر، بزرگتر یا مساوی با یک. در واقع، پارامتر بتا نشان می‌دهد که ریسک یا دامنه تغییرات بازدهی فرصت سرمایه‌گذاری مورد نظر، کمتر، بیشتر یا مساوی با دامنه تغییرات متوسط بازار (شاخص کل بورس) است. مثلاً چنانچه برآورد کلی این باشد که ریسک سرمایه‌گذاری در پروژه یا شرکت مورد نظر، ۲۰ درصد بیشتر از متوسط بازار است، آنگاه پارامتر بتا معادل ۱.۲ در نظر گرفته خواهد شد و در صورتی که تشخیص این باشد که ریسک شرکت مورد نظر ۱۰ درصد کمتر از متوسط بازار است، آنگاه پارامتر بتا معادل ۰.۹ انتخاب خواهد شد. منبع: (COMFAR.org)

جهت مطالعه بیشتر در مورد مفهوم نرخ تنزیل، می‌توانید اینجا کلیک نمائید.

تورنادو چارت (نمودار گردباد) / Tornado Chart در بخش تحلیل حساسیت گزارش‌های ارزش‌گذاری شرکت‌ها

در گزارش‌های ارزش‌گذاری، همواره دو سناریوی خوشبینانه و بدبینانه در کنار سناریوی مبنا ارائه می‌شوند که بر اساس بتا و نرخ رشد متفاوت برای شرکت تعریف می‌شوند. لازم به یادآوری است که تغییر بتا، منجر به تغییر نرخ تنزیل می‌گردد که هم ارزش فعلی جریانات نقدی را تحت تاثیر قرار می‌دهد و هم ارزش فعلی ترمینال ولیو را. از طرف دیگر هم، تغییر نرخ رشد شرکت (برای دوره بعد از سال n اُم) و نرخ تنزیل، منجر به تغییر ترمینال‌ولیو و ارزش فعلی آن می‌شود.

اما با وجود اینکه در بخش اصلی گزارش ارزش‌گذاری، دو سناریوی دیگر (Optimistic / Pessimistic) در کنار سناریوی مبنا (Base Case Scenario) تعریف می‌شوند و محاسبات مربوط به هر یک جداگانه انجام می‌شود، اما در انتها و در بخش تحلیل حساسیت، می‌بایست با تعریف سناریوهای مختلف و ارائه محاسبات مربوط به هر بخش، به سوالات خواننده گزارش در خصوص طیف سناریوهای محتمل پاسخ داد. اما یکی دیگر از سوالاتی که برای هر خواننده‌ای مطرح است، تعیین میزان اثرپذیری ارزش شرکت از متغیرهای تاثیرگذار، شامل نرخ رشد و نرخ تنزیل است. البته انتخاب اینکه در کنار نرخ رشد به عنوان متغیر اول، بتا انتخاب گردد یا نرخ تنزیل، تفاوتی ندارد، اما در گزارش‌های پنج شرکت بزرگ دنیا یعنی McKinsey & Company، E&Y، Deloitte، KPMG و PWC، عموماً نرخ تنزیل به عنوان متغیر دوم در تورنادو چارت انتخاب می‌گردد. تورنادو چارت، به صورت شفاف مشخص می‌کند که کدامیک از متغیرها، تاثیر بیشتری بر ارزش شرکت می‌گذارند.

شبیه‌سازی مونت‌کارلو / Monte Carlo Simulation در بخش تحلیل حساسیت گزارش‌های ارزش‌گذاری شرکت‌ها

شبیه‌سازی مونت‌کارلو به خواننده گزارش اجازه می‌دهد که محاسبه شرکت را مثلاً در ۱۰ هزار حالت مختلف مشاهده نماید. این ۱۰ هزار حالت، سناریوهای مختلف، حاصل ترکیب‌های دوتائی از ۱۰۰ نرخ تنزیل و ۱۰۰ نرخ رشد برای شرکت هستند که منجر به ۱۰ هزار سناریو می‌گردد. سپس این ۱۰ هزار سناریو در یک ستون اکسل لیست شده و محاسبه ارزش شرکت برای هر یک انجام می‌شود. بعد از انجام محاسبات مربوط به ارزش شرکت در هر سناریو (که با یک فرمول‌نویسی ساده و در چند دقیقه انجام می‌شود)، حالا باید فاصله بین حداقل و حداکثر مقدار ارزش شرکت (بر اساس توابع Max و Min اکسل) در این ۱۰ هزار سناریو را به ۳۰، ۳۵ یا ۴۰ بازه تقسیم نمود. در مرحله بعد، باید با استفاده از تابع Countifs در اکسل، تعداد فراوانی ارزش شرکت در هر یک از بازه‌ها را مشحص نمود و آن را در یک نمودار میله‌ای به نمایش گذاشت.

باید توجه داشت که قائدتاً بازه‌ای که اصطلاحاً مُد نمودار می‌شود و بیشترین فراوانی را به خود اختصاص می‌دهد، توجه بیشتری را به خود جلب خواهد کرد، اما لزوماً این بازه دربرگیرنده مقداری که برای ارزش شرکت در سناریوی مبنا حاصل شده، نیست.

استفاده از مطالب ارائه شده در این صفحه در سایر وبسایت‌ها، در صورت ذکر منبع (COMFAR.org) بلامانع است.

توضیح: نکات و اطلاعات ارائه شده در این صفحه، یادداشت‌های مدیر گروه مطالعات سرمایه‌گذاری‌های صنعتی، آقای مهندس کربلایی‌فر می‌باشد.